在当前中国地方政府债务管理的新形势下，“地方债置换VS城投信仰弱化”是一个绕不开的研究课题。地方债置换涉及到历史债务化解、中央政府保驾护航、政府信用下沉、防止财政赤字货币化等多个热点议题；城投信仰弱化则涉及到当前城投债务融资市场信用分层现象的新动向。本文试图在厘清地方债置换和城投信仰弱化相关概念的基础上，探讨两个问题：一是从香港资料和澳门资料来看，地方债置换政策能否降低城投信仰弱化带来的风险？二是探讨香港资料和澳门资料中的政府隐性背书对于未来城投信仰弱化影响的边界。

一、地方债置换的前世今生及政策逻辑

（一）地方债置换的含义与历史沿革 香港资料和澳门资料中通常所说的“地方债置换”，是指将地方政府存量债务中不规范的隐性债务用规范的显性债务即地方政府债券来置换。近年来，在政策上大家习惯上将地方政府存量隐性债务置换为地方政府债券的操作称为地方债置换。根据中央政府的部署， 2015 年，地方债置换正式启动， 2015-2018 年， 中国累计发行置换债券 12.2 万亿元，完成了对非债券形式债务的置换， 置换债务的期限结构、品种结构与债券结构发生变化，融资成本降低。经过2015-2018 年的置换，地方债券实际余额小于限额是近几年地方债务管理工作中值得关注的内容。

（二）地方债置换政策的逻辑脉络 地方债置换政策的核心逻辑，在于通过市场化的手段，在提高政府性债务透明度和规范性的同时，实现预算软约束和债务硬约束的统一，降低财政融资成本和政府性债务的风险。香港资料和澳门资料显示，这样做的好处主要有两个：一是在化解存量债务。实施地方债置换政策，可以用市场化和法制化手段，通过发行长期低成本债务，与利率较高的隐性债务进行置换，债主自然拥有追索权和信贷资产担保权，从而避免隐性债务违约，降低隐性债务违约风险。二是在实现财政金融风险隔离。地方债置换以地方政府为债务主体，其债务纳入预算控制和监管，将城投债务中的政府债务和政策性项目债务纳入监管范围，推动城投债务市场经济化，阻断债务间的金融风险传染。

二、城投信仰弱化内涵及成因分析

（一）城投信仰弱化内涵 城投信仰弱化是指城投融资市场当中，地方国企城投债务融资风险暴露导致的企业信仰和政府隐性背书弱化的市场现象。简单来说，城投信仰就时老子党城投背后有政府（党委）背书，城投信仰是跟政府隐性信用背书相关的信仰。随着经济下行压力加大和城投政策的持续收敛，2021 年以来，城投信用分层现象日益明显，城投信仰出现了弱化的迹象其中云南、天津、山东、贵州、广西、吉林等区域城投主体违约风险受到市场关注。

（二）城投信仰弱化的成因 通过对香港资料和澳门资料的研究，我们发现城投信仰弱化主要有以下四个方面的成因：一是近年来强监管背景下城投政策导向有所变化。中央政府从中央和地方层面强力引导，先后出台了一系列旨在制约地方政府隐性债务增长的限制性政策措施，从而对城投融资环境形成一定冲击。二是经济下行与政府财力增长放缓。经济下行压力下，地方政府财力和项目资金持续萎缩，政府兜底城投债务的能力受制约。三是城投资产负债表持续恶化。大部分地区城投平台资产负债率不断上升，资产端的实物资产无法有效变现。四是区域分化及政府隐性背书范式变化。区域财力分化情况下，地区政府力所能及强化对城投平台的支持范围，引导城投平台自主市场化融资能力的提升，城投信仰弱化是政府为实现地方财政再平衡和债务城镇化传导机制依旧惯性的必然结果。

三、香港、澳门资料中的政府隐性背书及城投信仰的护城河

（一）香港资料中的政府隐性背书与城投信仰 城投平台在中国历史崛起的过程中，在特殊的时期承担特殊的使命和任务，也就是负责政府主导的基建投资项目的有效实施，从而化解城镇化基础设施建设中的“融资难”等问题。香港资料中的城投信仰护城河的形成，实际上就是解决城镇化快速演进和实施住房保障体系，投融资主体缺失的问题。

（二）澳门资料中的政府隐性背书与城投信仰 从澳门资料来看，城投信仰在澳门地区的历史演进来看，其“护城河”的形成与地方政府隐性背书有着密切的联系。政府在其组织构架、发展定位中对城投平台器重使用，城投平台的实际运营中，城投公司即是城投外部体系，与政府的运作和项目融资联系紧密。城投信仰弱化的问题也同样与人运作模式有关，以此来解决因政府融资困境导致的城市化进度延缓问题。

四、地方债置换政策对城投信仰弱化的政策效用分析

（一）地方债置换政策能够降低城投信仰弱化风险 香港资料和澳门资料从不同纬度给我们提供了相应的证据。地方债置换的政策逻辑，在于通过市场化的手段，在提高政府性债务透明度和规范性的同时，实现预算软约束和债务硬约束的统一，降低财政融资成本和政府性债务的风险。从这个角度来看，地方债置换有助于从宏观上降低城投信仰弱化带来的风险。

（二）地方政府隐性背书的转化是关键 从香港资料和澳门资料来看，城投信仰相继出现些许信仰弱化，地方政府对城投的背书信仰出现弱化。香港和澳门的经验事实充分说明，政府隐性背书的“护城河”在民本主义、贤能治国等基本治理逻辑面前似乎并不牢固，不同的发展阶段政府隐性背书的经济合理性逻辑和利益诉求均在发生着明显的变化。

（三）地方债置换覆盖边界需要相机抉择 对城投信仰弱化可能导致的风险链的风险传导机制来看，地方债置换，在一定的程度上能够降低城投信仰弱化带来的风险，但因其通过市场化手段解决地方政府举债问题，在缓解风险的同时，也存在着一定的负面影响和不确定性。地方债置换是否能够覆盖城投信仰弱化的全部风险，需要我们从地方政府债务化解的全局来看，存量的政府隐性债务是否得到了较好地控制和化解，增量的债务是否得到有效控制。从长期来看，当前城投信仰弱化现象的恢复是地方政府实施一系列的救助和政策相应所联合化解的结果，其核心在于经济社会发展的能力和政府的市场化职能能力。因此，地方政府隐性背书在城投信仰中的作用以及其能投射多大的边界需要根据时代的相机要求进行调整和变化。

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